M&As geram valor? Analisamos os melhores estudos sobre o assunto

M&A é um assunto interessante e muito presente no mundo dos investimentos e das empresas. 

Decidimos estudar as mais famosas pesquisas que mensuram o resultado obtido ao longo da história pelas companhias, em milhares de transações.

Abaixo algumas conclusões interessantes:

• Todas as pesquisas que lemos (ver rodapé com todas as fontes) concluíram que mais de 60% dos M&As não geram o valor esperado. Grandes M&As em sua maioria são detratores de valor.
• Em geral, as empresas não possuem uma estratégia clara de M&A e não realizaram a devida diligência durante o processo de aquisição. Uma aquisição sem divulgação das sinergias tem grande chance de significar um processo mal feito.
• As sinergias são recorrentemente superestimadas. Com o aumento do valuation das empresas listadas nos últimos anos, o valor estimado em sinergias aumentou, provavelmente pela necessidade das gestões de justificar os prêmios pagos.
• Em 70% dos casos, as sinergias implicam em margens acima do que a estrutura de custos da indústria sugere para empresa de mesmo tamanho (ver racional abaixo).
• Empresas com alto PE (preço/lucro) ou que pagaram aquisições em ações, historicamente tiveram pior performance posterior de suas ações. O entendimento dos pesquisadores é que essas companhias em geral realizam negociações mais arriscadas com objetivo de manter o alto valuation.
• Companhias que ao longo do tempo realizam pequenos M&As de maneira recorrente, geram mais valor para o acionista e têm maior probabilidade de perpetuar a companhia.

Maiores detalhes abaixo:

Pesquisa pioneira da KMPG, que estudou mais de 700 M&As que aconteceram entre 1996 e 2000, chegou à conclusão de que somente 17% do M&As geraram valor.

A Bain & Company, em pesquisa com 352 executivos, identificou que a principal causa para o insucesso nos M&A está na falha do processo de diligência em identificar questões importantes. Sinergias superestimadas vem em segundo lugar:

Historicamente, os acionistas das empresas compradas ficaram com 30-40% do valor das sinergias como prêmio pago no momento da aquisição. Ao longo do tempo, esse valor subiu para acima de 50-70% o que naturalmente piorou o retorno dos M&As.

Com o aumento dos múltiplos das companhias ao longo dos anos o valor total de sinergias divulgadas pela administração no momento do anúncio da aquisição também cresceu. Segundo estudo da BCG, o valor de sinergias subiu ao longo dos anos de 1.1%-1.2% da receita das companhias somadas para acima de 2%:

Há uma dispersão grande do total de sinergias que podem ser auferidas entre diferentes indústrias. Globalmente, os setores mais consolidados, são os que proporcionaram maior montante em sinergias:

Obs. Seria interessante e complementar ter uma visão do impacto das sinergias em ebitda ou lucro por indústria, mas infelizmente, esse dado não consta em nenhum dos estudos.

As sinergias são geralmente o principal foco de atenção dos investidores para entender se o M&A criará valor para a companhia. A tabelinha abaixo explica bem os principais tipos de sinergia.

Segundo estudo da McKinsey, divulgar as sinergias no momento da aquisição foi historicamente relevante para a performance das ações após anúncio do fechamento do negócio. Apesar disso, apenas 20-30% dos eventos tiveram as expectativas de sinergia divulgadas.

A falta da divulgação das sinergias, muitas vezes vem do fato de que as empresas não se prepararam adequadamente para o M&A realizado. Em pesquisa com mais de 400 CEOs em 2018, a consultoria Grand Thornton identificou que mais de 30% das empresas que realizaram M&As, não possuíam uma estratégia clara.

Entender se o valor anunciado em sinergias é factível é relevante para as companhias, conselho de administração e investidores. A BCG sugere um guia simplificado:

• O valor presente das sinergias deve ser superior ao prêmio pago na aquisição. Prêmio que é medido pelo valor pago menos o valor médio que a companhia adquirida era negociada em bolsa em período de trinta dias anterior.
• As margens da nova companhia no futuro após sinergias devem ser factíveis e em linha com peers de operação e escala semelhante. Um ponto que a BCG pontua é que muitas vezes investidores somam o NPV da sinergia a projeções de companhias onde já há uma expectativa de ganhos de escala e margens, gerando assim double counting.

Utilizando-se do mesmo racional acima, a Bain & Company realizou estudo com mais de 22.000 empresas para entender o que companhias podem esperar de sinergias vindos de ganhos de escala.

A ideia do estudo foi entender, qual deveria ser a nova margem de uma companhia com faturamento de R$100mi que comprou outra empresa com faturamento também de R$100mi, comparando com empresa de faturamento de R$200 mi na mesma indústria.

Ao analisar as sinergias divulgadas em 150 fusões entre 2000 e 2013, a Bain chegou à conclusão que em mais de 70% dos casos, as sinergias divulgadas foram acima da curva de escala da indústria sugerida, quando realizado o exercício acima.

Um estudo mais antigo da KPMG compilou o resultado de 510 M&As que aconteceram entre 2000 e 2004, mostrou alguns insights interessantes sobre a performance posterior das companhias. Principais conclusões:

• Empresas que realizaram aquisições pagando em dinheiro tiveram suas ações performando significativamente melhor de empresas que pagaram aquisições em ações.
• Segundo o estudo isso provavelmente acontece, pois empresas geralmente realizam aquisições com ações quando acreditam que elas estão caras.
• Em fusões cujos adquirentes tinham P/Es baixos, o retorno das ações foi superior aos negócios em que os P/Es eram altos.
• A possível explicação dos pesquisadores da KPMG é que empresas com valuation mais alto tem maior incentivo a realizarem aquisições mais arriscadas e que muitas vezes destroem valor.

Em uma perspectiva diferente, ao analisar a frequência e o tamanho das aquisições, a Mckinsey concluiu que empresas realizam pequenas aquisições recorrentemente geram valor ao longo do tempo.

Resultado parecido com o obtido pela BCG em estudo divulgado em outubro de 2023.

Mais importante do que isso, analisando as 1.000 maiores empresas globais entre 2007 e 2017, identificou-se que empresas que realizam pequenas aquisições recorrentes tem maior chance de permanecerem entre as maiores por mais tempo.

Em relação ao melhor momento para se realizar os M&As, a BCG concluiu analisando mais de vinte e um mil transações que as realizadas durante o período de desaceleração da economia geram o melhor retorno.

Segundo estudo da McKinsey, “Where mergers go wrong”, a maioria dos M&As falham pois os compradores superestimam materialmente o total de sinergias que terão na integração da empresa adquirida. A consultoria recomenda:

• Ser conservador com sinergias de receita, pois mais de 70% das empresas pesquisas não atingiram seus objetivos nessa frente.
• Colocar na conta a dissinergia de clientes, pois historicamente de 2 a 5% a base de clientes do grupo consolidado foi perdida no processo de integração.
• Aumentar estimativas do custo one-time de integração visto que na grande maioria das vezes os custos passam consideravelmente a estimativa inicial das empresas.
• Compare as projeções de corte de custos e margem futura com a realidade pois muitas vezes o que está implícito nas sinergias é algo pouco razoável quando contextualizado ao mercado e números dos concorrentes.
• Seja conservador também nas sinergias de custos pois historicamente mais de 50% das companhias não atingem o valor esperado.
• Tenha prazos realistas, pois muitas vezes o processo de integração é mais longo o que compromete a entrega de sinergias e o business plan da companhia.
• Envolva os principais líderes de área no processo para ter uma melhor visão da dificuldade do processo e da viabilidade dos ganhos esperados.
• Documente as experiências de M&A para que a cada nova aquisição o aprendizado no processo passado ajude a garantir um maior sucesso no negócio futuro.

No mesmo relatório a consultoria da algumas interessante em relação a melhor forma de integrar e unificar as culturas das empresas que passaram por processo de M&A:

• Never ignore or underestimate culture – “Culture eats strategy for breakfast, Peter Drucker”.
• Address it early – foco na integração das culturas desde o primeiro momento
• Conduct due dilligence – entenda no detalhe a cultura da empresa adquirida para descobrir a melhor maneira de integrá-la.
• Understand why you bought de target – se você admira algo na cultura da empresa adquirida, tome as medidas para preservá-la.
• Reinforce commonalities – após o negócio realizado é importante construir uma só cultura e a maneira mais fácil de fazer isso é focar no que há em comum entre elas.
• Address significant differences – se há grandes diferenças culturas é importante que haja uma discussão transparente de como endereçá-las
• Look beyond obvious – as vezes o problema na integração surgira de onde você menos espera.

Abaixo os principais documentos que lemos recentemente sobre o assunto. 

• The 2018 M&A report – Synergies take center stage – BCG
• The real deal on M&A, synergies, and value – BCG
• The art of M&A synergies – McKinsey
• Defining what is vital for deal success – Grant Thornton
• Make M&A deal synergies count – McKinsey
• Where mergers go wrong – McKinsey
• Why some merging companies become synergy overachievers – Bain
• The determinants of M&A Success – KPMG
• Don’t make this common M&A mistake – Harvard Business ReviewM&A – A global research report – KPMG
• How lots of small M&A deals add up to big value – McKinsey
• Divide and conquer – How successful M&A deals split synergies – BCG
• Ten Lessons from 20 Years of BCG’s M&A Report – BCG